纾困从来不是片面的“施与”与“索要”，两边应奋力求取共赢，而不是走向双输！

作家｜付影

裁剪｜高岩

起头 | 野马财经

近日，贵州“苗药第一股”贵州百灵（002424.SZ）与省内惟一券商华创证券的恩仇备受外界温雅。两边这场始于“纾困”的相助，曾是本钱市集“旱苗得雨”的典范，如今却对簿公堂、隔空喊话，且有愈演愈烈之势。

据《经济参考报》报说念，贵州百灵董事长姜伟默示，华创证券抵触“纾困”初志，意图戒指上市公司，甚而涉嫌“为减慢退出纾困策动，作念空贵州百灵股票，托福高管举报摊派领域违章，致贵州百灵股票被ST，逼退投资方”等一系列指控，将两边矛盾澈底摆上台面。

跟着更多交往细节和历史案例的浮出水面，华创证券陶永泽经管团队的本钱运作模式，也愈发澄莹。

01

纾困成“困局”，

“白衣骑士”如故“作念空者”？

2018年，贵州百灵董事长姜伟因投资文旅名堂堕入个东说念主高欠债与股票高质押危境，华创证券趁势介入，成为其纾困方，两边签署了《华创证券有限背负公司与姜伟过火一致行动东说念主、贵州百灵企业集团制药股份有限公司之民企撑持策略相助框架合同》、《股权转让合同》及《股权转让合同之配套合同》。

合同娇傲，华创证券成立两只纾困基金，折柳为“华创证券-证券行业撑持民企发展系列之证券1号FOF单一资产经管策动-华创证券有限背负公司撑持民企发展14号单一资产经管策动”“华创证券-工商银行-华创证券有限背负公司撑持民企发展1号聚结伙产经管策动”，通过两支纾困基金向姜伟等提供14亿元资金，受让姜伟过火一致行动东说念主理有的贵州百灵11.54%股份（1.61亿股）。此外，华创证券还向姜伟提供3.61亿元股票质押借债。

《经济参考报》得回的纾困合同娇傲：纾困基金存续期3年，最多可延迟至5年。时间可通过二级市集竞价交往、合同转让或大量交往等方式将所持的贵州百灵股份一齐卖出。姜伟一方则领有对纾困股份的优先回购权，若莫得按照要求的数目回购，当期未回购股票由华创证券负责减持。

在合同履行经由中，两边矛盾逐步激化。姜伟莫得应用回购优先权，华创证券也莫得减持，成为两者纠纷的导火索。

图源：罐头图库

据姜伟先容，在实践践诺经由中，华创证券既未通过公开市集竞价交往，也未继承合同转让或大量交往等合规蹊径减持，并训斥华创证券通过掌隆重要岗亭和戒指公章财务等迟缓谋求戒指权。

华创证券认为，纾困基金之是以未退出是因为姜伟既未按合同商定回购股票，也未依期支付纾困利息。

姜伟认为，华创证券纾困时间的一举一动未遵从合同，也抵触了辩论纾困基金应以“财务投资为主”“不得谋求戒指权”“明确退出决策”的轨则。

姜伟方面认为，在纾困时间，华创证券在股价曾一度达到11.97元/股，高于华创证券成本价的30%的利好时点却未按约减持出售纾困股权，却在2024年3月由派驻贵州百灵的常务副总司理袁远镇、副总司理郑茂学、财务总监李红星、财务副总监和结算中心主任何定梅、贵州百灵子公司和仁堂负责东说念主黄涛等5东说念主，在公司2023年度决算尚未完成、财务数据仍可调换的情况下，向贵州证监局实名举报贵州百灵。

这一次的举报，径直导致贵州百灵2023年年报被出具非标成见，公司股票于2024年5月被实施ST，股价大幅下挫，正本洽谈的央企策略投资也随之告吹。

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值得玩味的是，对于上述举报，《经济参考报》征引涉事财务总监李红星的表述，“未参与举报材料的编写，在举报材料上署名以及向管帐师事务所和贵州证监局提交叙述，是提示安排，非本东说念主自觉。”

面前两边堕入僵局后，2025年8月，华创证券折柳向贵阳市中级东说念主民法院、云岩区东说念主民法院拿告状讼，其诉讼请求包括：判令姜伟等偿还纾困策动本金14亿元并支付固定收益、爽约金、浮动收益（若有）及诉讼干系的其他用度；判令姜伟偿还股票质押融本钱金3.61亿元并支付利息、爽约金及诉讼干系的其他用度。

11月，姜伟拿起反诉，要求华创证券陆续践约减持并补偿亏蚀。这场围绕纾困张开的纠纷，沦为本钱市集的“罗生门”。

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与此同期，华创证券还被指涉嫌“作念空”。

《经济参考报》报说念，贵州百灵副总司理陈培显露，“华创不仅不依约减持股票，反而用纾困基金买的股票，作念空贵州百灵股价。”他称，有几次融券业务，刚巧地发生在姜伟对外转让股票时间，让姜伟收益缩水。

另据贵州百灵总司理牛民先容，贵州百灵动作融资融券标的，从2019岁首至2023年底（纾困期内），平常时段的融券鸿沟一般在10万-30万股区间，而在2020年5月3日前后，初始出现纾困基金持有的股票数目减少，并在几个重要时点出现显豁逾越平常值的融券鸿沟，少则200万股，多则1300万股。纾困时间突发大王人激增融券业务时，华创证券纾困基金持股数目相应减少。

“一天内出现较平常值数十倍的大王人融券卖出，在A股是罕有的。”《经济参考报》征引业内东说念主士不雅点指出，这么的作念空行动除了能产生径直收益外，还不错通过打压股价，让姜伟堕入被迫场面。

02

接二连三！

华创证券本钱运营旅途曝光

动作贵州惟一的区域性券商，华创证券2002年由茅台集团、贵航集团、振华科技等发起建设。放置2024年末，华创证券总资产493.36亿元，同比增长9.59%；证券交易部77家，职工2993东说念主。推动方面，放置2024年末，华创云信数字股份有限公司（下称“华创云信”）为华创证券惟一推动。

华创证券本钱膨胀的重要一步，被“中国经济网”等媒体质疑是通过反向操作掌控华创云信。

早在2016年，宝硕股份（自后接踵改名为华创阳安、华创云信）及实控东说念主刘永好策动以总价77亿元刊行股份，用来收购贵州物质、茅台集团等持有的华创证券100%股权，并定增召募77.5亿元以补充华创证券本钱金。

重组告捷后，刘永好通过旗下子公司总共持有宝硕股份18.6%的股权，仍为公司实践戒指东说念主，并对华创证券酿成盘曲控股。但随夺目组完成后，涌入不少新推动，而刘永好的股权已被稀释。陶永泽则通过东说念主事浸透、股权散播的策略，迟缓罢了了以华创证券为中枢反向主导上市公司的款式。

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这仍是由中，一场“精确”的职工持股策动成为重要。

据“中国经济网”2016年1月26日的报说念，2014年12月底，即宝硕股份停牌前夜，华创证券计算经管层包括陶永泽（董事长）、吴亚秋（时任总裁）等21名华创证券中枢职工，如陶永泽出资469万元、吴亚秋出资350万元，通过4家新成立的投资公司参与华创证券增资扩股，增资价仅1.75元/股，而宝硕股份收购华创证券的价钱则高达10.29元/股，较增资扩股已大幅溢价。

仅一年时刻，陶永泽所持股份溢价近5倍，而参与这次持股的华创证券职工143东说念主，东说念主均罢了数百万元至数千万元的钞票升值。

2019年是陶永泽团队强化戒指权的重要节点。证据华创阳安2019年9月发布的《收购华创证券少数推动股权暨关联交往公告》，与华瑞福裕、华瑞福顺等四家主体签署现款购买合同，收购其持有的华创证券部分股权。

交往完成后，华创阳安持有华创证券的股权比例进一步提高，而陶永泽动作华创证券法定代表东说念主，其中枢经管团队的语言权也跟着资产注入同步增强。

而“新但愿系”落花流水。2020年2月5日，华创阳安晓谕，由于公司既莫得30%以上持股推动，又莫得推动能够掌控董事会，从此成为无控股推动及实践戒指东说念主状态。陶永泽团队则通过一致行动安排、寄托投票权等隐性方式，将散播股权的投票权辘集，酿成名义散播、实质合并的戒指权结构。

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本钱运作的激进曾激发推动质疑。华创阳安曾在2021年3月23日召开临时推动大会，对80亿元定增预案进行表决，后果娇傲71.6%默示承诺，28.4%提议反对。

这一高比例反对票的背后，华创云信第八大推动，东方君盛在推动大会召开前夜向一些推动发布了《对于建议华创阳安审慎辩论非公设备行股票事项的公开信》。信中称，80亿元特地于公司其时市集一半以上，质疑定增的必要性。

针对“过度回购股份”，公开信认为，华创阳安比年回购累计耗资近20亿元，公司2017-2020年的净利润总共约16.54亿元，即公司快要年来累计净利润的120.92%用于回购股份，其中半数以上用于职工持股策动。而同期公司计算事迹平平，质疑通过回购股份对公司经管层及职工进行利益运输。

除了经管层持股不错分享本钱运作带来的利益以外，比年来，华创证券的事迹承压、欠债攀升亦然其濒临的计算近况，媒体认为其几次激进的本钱运营方式大约与此有所干系。

2022年、2023年、2024年，华创证券营收折柳为25.09亿元、30.84亿元、28.49亿元，净利润折柳为4.38亿元、6.35亿元、4.07亿元。欠债总数折柳为295亿元、284亿元、327亿元；上半年，华创证券交易收入11.93亿元，同比下滑16.34%，归母净利润1.91亿元，同比增长11.05%，欠债总数增至359.06亿元，已经逾越2024年全年。

华创证券的现款流不沉静加重了资金压力。2022年-2024年，华创证券计算行动现款流净额折柳为-8.46亿元、16.5亿元、41.04亿元，2025年上半年再次转负，为-26.66亿元。

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华创阳安的中枢业务即华创证券，其计算情景与华创证券高度绑定。2025年上半年，华创云信交易收入为13.13亿元，同比着落11.6%；归母净利润为7885.21万元，同比增长65.91%。2022年-2024年，华创云信欠债总数折柳为330.52亿元、319.1亿元、374.03亿元，放置2025年前三季度升至388.29亿元。

华创证券取得太平洋证券（601099.SH）的经由，被《证券时报》等媒体视为是陶永泽团队激进的本钱运营典型案例之一。这场历时五年的股权博弈，以债权确权为起始，以公法拍卖为中枢时期，最终使华创证券迟缓取得太平洋证券第一大推动地位。

2019年11月，华创证券与太平洋证券第一大推动嘉裕投资签署合同，拟以22亿元现款收购其持有的5.87%太平洋证券股权，同期获赠剩余5.05%股权的表决权，策动总共掌控10.92%表决权以成为第一大推动，这次收购，相较市价溢价81%。

华创证券按约支付15亿元保证金后，交往因市集环境变化于2020年6月晦止。但嘉裕投资未依约返还15亿元保证金及利息，这一爽约行动成为后续股权博弈的径直导火索。

为追偿保证金，华创证券于2021年启动法律款式，先向北京二中院告状并苦求财产保全，冻结嘉裕投资持有的太平洋证券股份；同庚10月，法院一审判决证实华创证券的债权，判令嘉裕投资偿付保证金、利息及爽约金。

在嘉裕投资拒不履行判决后，华创证券于2021年12月苦求强制践诺。

此时嘉裕投资的中枢资产恰是其持有的7.44亿股太平洋证券股份，占总股本10.92%。2022年5月，北京二中院对该股份进行公开拍卖，评估价22.58亿元，起拍价17.26亿元，较评估价打了八折。这次拍卖，仅有华创证券参与竞拍，最终竞得该部分股权。

对比2019年策动以22亿元收购5.87%股权的决策，华创证券以更低成本得回10.92%股权。太平洋证券马上公告，股权完成过户后，华创证券将细腻取代嘉裕投资成为第一大推动。不外，放置当今，这次变更推动苦求仍在恭候证监会核准，最终后果存在省略情味。

图源：太平洋证券2025年半年报

03

纾困基金的规模之问：

如何守初心防“越位”？

贵州百灵与华创证券因纾困结缘，却因未按轨则时刻还款、被质疑“谋求戒指权”“作念空股价”让两边的矛盾有越演越烈之势。纾困的政策利好在具体案例实施之时，要是遇到预料以外的情形，各方应该如何理清规模，机灵的惩办矛盾龙套？

图源：罐头图库

北山常成基金投研院常务院长王兆江建议，要在两者间走好钢丝，纾困基金必须设置财务监督而非计算接受的规模。他认为，最初要建设前置刚性条件，在合同中明确商定资金用途，并栽培严格的资金闭环监管，而非径直派东说念主接受公章和U盾。同期，他还建议分阶段放款与对赌，不要一次性给足钱，而是证据企业计算标的分批次放款，将纾困资金与企事迹效挂钩。此外，明确退出机制，纾困的骨子是过桥，必须在合同中锁定退出的时刻表和触发价钱。要是企业计算向好，应强制触发减持退出，而不是赖着不走试图掠取戒指权。

中国企业本钱定约副理事长柏文喜认为，对纾困方来说，守住“不谋求戒指权”红线、又要把风险关在笼子里，重要是把“软承诺”变成“硬机制”。

他认为，在留神谋求戒指权上，应引入第三方托管以及监管叙述。具体操作上，将股份、公章、财务章由券商、律所、银行三方共管，每半年向证监局和协会提交专项叙述，把是否越位变成可审计、可追责的数据。同期，给首创东说念主留自救通说念，允许其以市集价九折随时回购，但回购款必须优先用于璧还纾困本金，既保护原始推动积极性，也裁减纾困方敞口期。

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对于优先回购权争议，并非个例，而是其时大王人纾困合同中广泛存在的“定时炸弹”，属于广泛性风险。

王兆江称，2018年那波纾困潮来得急，许多合同为了赶时刻，条件写得比拟务虚，经常只写了享有优先回购权，却没写明晰这是职权如故义务，也没写要是不应用会如何。优先回购权频频是选拔权，即我有优先买的职权，但我不一定非买不可，罕见是当我没钱或者合计价钱分歧适的时候。这个肮脏性径直导致了矛盾龙套爆发。

当今，法院对优先回购性质意识并不合并，有的按预约合同判强制缔约，有的按选拔权判可摆脱消除，穷乏合并裁量模范，进一步放大了条件省略情味。“优先回购条件的肮脏不是个案，而是纾困合同里系统性风险点；它把‘卖与不卖、买与不买’的决策风险一齐推给践约阶段，成为两边自后‘互甩锅’的中枢炸药桶”。柏文喜称。

柏文喜建议，把纠纷从对簿公堂拉回谈判桌，建议走“分层过滤＋市集化解＋监管托底”的三级旅途：

第一层合同内自救，包括引入价差仲裁机制——若股价高于成本价而纾困方仍终结减持，可由独董、保荐机构、律所三方联合裁定是否组成坏心拖售；建设现款结算选项，原推动消除回购时，可改用现款补偿差额，幸免股票减持冲击市集。

第二层市集化出清，由证券金融公司或AMC建设纾困二级基金，以扣头价接盘算题纾困股权，一次性惩办退出；饱读动可转债、可交换债等用具替换原有股权，既降杠杆又给原推动留赎回空间。

第三层则是监管与公法联动：对波及金额>10亿元、持股>5%的纾困名堂，要求券商在合同签署后5个使命日内向证监局备案好意思满文本，监管提前把关条件完备性；法院设置证券纾困纠纷绿色通说念，优先和谐，和谐不能再诉讼，并发布示范性判决，为市集提供沉静预期；协会可设置黑名单＋白名单，对多次因条件不清激发纠纷的券商及实控东说念主法例新增纾困阅历，倒逼交往两边把话说在前边。

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动作被纾困方，也应解析的意识到，纾困基金是“旱苗得雨”的过桥济急，在合同签署前，应全面、真确清晰企业计算情况，建议良性相同机制，感性化解矛盾分歧，幸免因信息不对称而埋下矛盾隐患。这种透明与良性相同，是对纾困方的尊重，更是对自己的保护，能从根源上阻绝因信息错位埋下隐患。

贵州百灵和华创证券的矛盾成为“纾困”基金争议中的典型，也给已往纾困案例敲响警钟，纾困从来不是片面的“施与”与“索要”，两边应奋力求取共赢，不抵触帮扶企业的初心，而不是走向双输。

你若何看待贵州百灵和华创证券的恩仇？宽待留言。